Опубликована отчётность Норникеля за I полугодие 2023 года

Выручка Норникеля за первые 6 месяцев 2023 года упала на 20% г/г, составив 7,2 млрд долл., EBITDA сократилась до 3,3 млрд долл. (-30% г/г), чистая прибыль оказалась в 4,7 раза ниже из-за отрицательной валютной переоценки. В то же время свободный денежный поток вырос на 28% г/г, достигнув 1,3 млрд долл.

Выручка Норникеля по итогам I полугодия составила 7,2 млрд долл., сократившись на 20% г/г. Ключевым фактором стало падение цен на промышленные металлы, которые реализует компания. Так, за первое полугодие цена никеля упала на 32%, палладия на 31%, а меди на 1%. В то же время объём продаж металлов немного вырос, что помогло частично нивелировать негативный эффект от падения цен реализации.

Ключевым рынком сбыта стала Азия. Доля поставок в этот регион в I полугодии составила 49% против 31% годом ранее. Доля европейского рынка в отчётном периоде достигла исторического минимума в 25%. В целом результат можно назвать вполне ожидаемым, учитывая перенаправление товарных потоков в Азию.

Небольшим положительным фактором выступает то, что запасы готовой металлопродукции сократились почти на 21% с начала года, составив 1,6 млрд долл. Вероятно, компания постепенно отстраивает новые маршруты сбыта.

EBITDA Норникеля упала на 30% г/г, составив 3,4 млрд долл. Здесь сказалось сокращение выручки при небольшом увеличении производственных расходов. Маржинальность по данному показателю сократилась на 6,4 п.п., достигнув минимальной отметки с 2017 года, - 47,1% (в этом случае не учитывается 1п. 2020 года, когда Норникель вынужден был создать резерв под компенсацию экологического ущерба).

У нас осторожно оптимистичные ожидания по будущим финансовым результатам Норникеля. Надеемся, что экономические стимулы в Китае приведут к увеличению потребления промышленных металлов и, как следствие, к росту цен. Здесь также должно сказаться влияние вероятного завершения цикла повышения ставки ФРС, что окажет дополнительную поддержку для сырьевых товаров.

Чистая прибыль компании упала почти в 5 раз за отчётный период. Помимо снижения операционной прибыли, существенно повлияла переоценка от курсовых разниц. В текущем году убыток по данному пункту составил 1,2 млрд долл., в то время, как в прошлом году финансовый результат Норникеля увеличился на 2,6 млрд долл.

На наш взгляд, это незначительный факт, так как курсовые разницы в данном случае носят чисто «бумажный» характер и никак не влияют на денежные потоки.

Свободный денежный поток оказался выше уровня прошлого года, увеличившись на 28% г/г, до 1,3 млрд долл. Несмотря на сокращение выручки, денежный поток от операционной деятельности в сравнении с аналогичным периодом прошлого года практически не изменился за счёт слабых результатов 2022 г. В то же время значительно сократились капитальные затраты. За первые 6 месяцев 2023 года они составили 1,5 млрд долл. (-19% г/г). Менеджмент сообщил, что снижение капитальных расходов связано, прежде всего, с оптимизацией расчётов с подрядчиками и пересмотром графика реализации инвестиционных проектов из-за добровольных санкций на поставку импортного оборудования и технологий.

В целом мы интерпретируем это следующим образом: Норникель пока не смог найти новых поставщиков, поэтому реализация ранее намеченных планов по модернизации и постройке активов откладывается. Здесь важно понимать, что компания не отказывается от своей инвестиционной программы, поэтому расходы в любом случае будут понесены, но позже, что негативно скажется на FCF.

Финансовые результаты оказались немного ниже консенсуса, но, на наш взгляд, ничего критичного в опубликованной отчётности нет. Основная причина снижения выручки – это падение мировых цен на металлы, которые, как мы ожидаем, могут начать постепенно восстанавливаться в обозримом будущем. Кроме этого, в случае увеличения производственной активности в Китае стоит рассчитывать на рост объёмов продаж, что также положительно скажется на финансовых результатах компании.

Однако стоит учитывать, что этот сценарий может и не реализоваться, так как на данный момент экономика КНР всё ещё не может оправиться от пандемии, из-за чего восстановление цен на цветные металлы, вероятно, будет медленным. По этой причине финансовые показатели Норникеля за 2023 год могут не оправдать ожидания.

Что касается дивидендов, то ситуация здесь двоякая.

С одной стороны, у компании есть средства, чтобы произвести выплаты - на счетах компании скопилось 2,2 млрд долл. Но, с другой стороны, есть высокие риски, связанные с ценами на металлы, а также отложенные затраты на инвестиционную программу. Кроме этого, в IV кв. Норникель заплатит windfall tax, влияние на FCF будет значительным, но не критичным, порядка 200 млн долл. В связи с этим мы считаем, что компания не будет выплачивать дивиденды в 2023 году.

В заключении можно сказать, что бизнес Норникеля остаётся стабильным, и каких-либо рисков нет. Безусловно, есть опасения, связанные с ценами на металлы, но мы всё же рассчитываем на восстановление экономики Китая. Слабый рубль будет играть на руку компании, позволив в будущем восстановить маржинальность по EBITDA. Дивидендный же фактор уже заложен в цены акций. В случае отказа от выплат, реакция бумаг будет незначительной, а вот при позитивной динамике можно ожидать роста акций ввиду их отставания от индекса МосБиржи. В свете этого, наша целевая цена акций для бумаг Норникеля составляет 20 000 рублей с рекомендацией «держать».